LUNA、UST、Anchor和LFG的一出好戏——一文看懂耶伦提到的、这两天扰动加密市场情绪的UST崩盘事件

1、Terra USD简称UST，在上周还是全球排名第三规模的稳定币，也是算法稳定币中市值第一的后起之秀。在它前面的是老大哥USDT和老二哥USDC，二者都是链下抵押品稳定币，也就是都以真实的美元安全资产（例如银行存款、美国短期国债、商业票据）作为抵押品。

2、5月10日起，UST价格开始脱锚，一度跌至0.7美元下方，随后被拉回0.9美元。而5月11日，抛压再度加剧，UST价格跌至不足0.6美元，目前还处在苦苦挣扎之中（图1）。5月10日晚的国会听证会中，耶伦发言中还提及了UST，她说“一种名为 Terra USD的稳定币经历了一次暴跌并贬值...我们需要一个合适的框架（来监管稳定币）”而宾州参议员Pat Toomey显然更懂UST，迅速指出耶伦所说的UST属于算法稳定币，不存在现金等抵押品。

3、UST的稳定机制是算法稳定中的一个分支，被称作“双币稳定”。它的稳定性来源于两个Terra区块链代币的相互转化和套利交易。其中，LUNA是Terra公链的原生代币，类似于ETH之于ETH公链，其价格不稳定，可以大幅上涨也可能下跌。UST则是Terra公链的算法稳定币，是Terra生态的“法币”。UST的锚定机制如下：

4、当UST的价格升至$1上方的时候，LUNA的持有人就可以随时将手中的LUNA按$1的汇率兑换成UST并在市场中按较高价格出售。例如当UST升至$1.1时，你可以选择购买$100的LUNA，将其兑换成“面值”$100的UST，然后在市场中按“市值”$110出售，获利10美元。这样市场中的UST供给就会上升，套利行为带动UST回归$1。 5、当UST价格下跌至$1下方时候，UST的持有人可以将手中贬值的UST按$1的价格铸回LUNA并出售获利。例如当UST跌至$0.9，你总是可以用$90美元从市场中购买100枚UST，并按$1的汇率将UST铸造回$100的LUNA，出售后获利$10。这样，市场中UST的供给就下降了（UST铸造回LUNA时，UST会“消失”），套利行为带动UST的价格回升1美元。

6、这个稳定算法很简陋，谁都看得出来死亡螺旋的风险。当UST价格在1美元上方时，由于不断有人购买LUNA来套利，因此LUNA价格持续上涨，资金持续流入，UST供给持续上升，整个生态运转完美——尽管充满了庞氏的味道。但一旦情形逆转，UST价格跌至1美元下方且迟迟无法回归时，将UST铸造回LUNA并出售的套利行为就会导致市场中LUNA的供给（抛压）大幅上升，冲击LUNA的价格。LUNA价格越低，销毁UST生成的LUNA数量就越多，市场中LUNA的抛压就更高，LUNA的价格就更低。而原生代币价格的不断下跌还会令UST的持有人丧失对Terra公链的信心，加剧UST抛压。最终的结果很可能是LUNA和UST双双归0。

7、Terra的创始人之一Do Kwon是个韩国小伙儿，毕业于Stanford计算机系（图2）。他知道要想阻止死亡螺旋，只有一种做法：持续吸引资金买入UST并锁定UST的流动性。因此，Terra在2021年3月推出了Anchor协议，以超高的约20%的年化利率（APY）吸引UST存款。它很像是新型市场国家为了避免本币大幅贬值，通过大幅加息来吸引“外资”流入。例如，2月末俄罗斯央行在遭受制裁后，就大幅加息至20%以抵御卢布贬值。

8、高利率显然对吸引资金很有效，但缺点是成本高昂、难以持续。5月11日上午Anchor的网站显示，目前其吸收的UST总额大约为75亿枚（由于UST已经跌破1美元，因此总市值大约只有50亿美元）。存款的年化利率为19%（图3），折算成每日的利息支出是：50亿*19%/360=263万。即Anchor每日负债端需要支付大约为260万美元给UST的持有人。这个数字在上个月高达约700万美元。

9、其负债端吸收了这么高利率的存款，资产端必须有更高收入才能保证不亏损。然而很遗憾，Anchor的资产端收入一直不太健康，Anchor 借款率只有 20%左右，用户通过Anchor贷款所带来的利息+质押收入远远无法覆盖利息成本，资金一直是净流出状态，只能通过先消耗Anchor金库里的储备资金来应付净流出。4月以来，Anchor的储备资产线性下降，每日大约净减少400万美元（图4）。如果把Anchor想象成一家银行，这家银行实际上是在牺牲股东权益来支付高昂的存款利息。

10、显然，储备资产（股东权益）耗完的一天很可能就是LUNA/UST归0的一天。为了尽量给LUNA续命，今年1月成立的LUNA基金会（LFG）成了新的救命稻草。如果把Terra公链和LUNA理解为政府，将Anchor理解成一家银行，那么由创始人把控的LFG就是Terra生态的央行，希望借此缓解银行（Anchor）破产和本币（UST）贬值压力。

11、LFG做了两家事情。一方面自成立以来持续买入BTC，希望借助BTC持仓为UST增信。这类似于一国央行大举购入黄金为本币增信。但需要注意的是，LFG从未承诺过会极端情况下会允许将UST与BTC挂钩（尽管Jump发起了相关的社区治理提案），但即便不承诺刚兑，但因为有刚兑预期的存在，仍然多多少少可为本币增信。据报道，LFG目前大约持有约8万枚BTC，总市值大约为30亿美元。

12、LFG做的另一件事是向Anchor提供贷款和注资，以保证20%的年化利息支出不会断裂，这类似于央行向遭受挤兑的银行提供临时的流动性支持。昨天LFG刚刚宣布又要向Anchor提供约15亿美元的贷款，以应对挤兑。

13、截至5月11日下午，原生代币LUNA已经暴跌至$6.6（图5），较3天前跌去90%。Terra生态的锁仓量（类似于整个金融系统中吸收的存款数）也暴跌至不足90亿（图6），较几天前的300亿缩水约70%。

14、很多人认为UST保卫战不可能成功。因为无论是Anchor还是LFG，无论是贷款还是BTC储备，都无法规避同一个问题：它们都是为了留存客户而烧掉的补贴，总有耗尽的时刻。一旦20%的APY消失而用户还未产生粘性，那么等待这套算法稳定生态的结局恐怕只能是归零。