黑客攻击、诈骗、庞氏骗局、 rug pull和崩溃在加密货币领域很常见;它们几乎每天都在发生。最近Terra生态系统及其UST稳定币的崩溃则不同。
Terra被定位为一项重要的实验——尝试创建一种与美元挂钩的稳定币，而不依赖传统金融证券或过度担保的加密货币资产作为储备。上周Terra项目的突然崩溃让人们对这一想法产生了怀疑，而它最大声的批评者正在宣称胜利。
对于涉及的货币来说，这是一个戏剧性的逆转。根据CoinGecko的数据，在4月初的高峰期，Luna(支持Terra稳定币的代币)的市值达到惊人的410多亿美元，稳居加密货币前10名。就在几天前，UST还拥有将近190亿美元的市值。
与许多局限于核心交易者的小众加密货币项目不同，Terra成为了主流。它得到了母公司Terraform Labs号称的“全明星投资者名单”的支持和推广，其中包括Arrington Capital、Delphi Digital和Pantera Capital。它还是华盛顿国民棒球队的赞助商，拥有一大群自称为“疯子”的庞大军队，他们在社交媒体上狂热地推广这个项目。今年1月，Galaxy Digital LP首席执行官Michael Novogratz为其投资了数百万美元，他早在1月份就公开了自己的Luna纹身。
Terra的创始人Do Kwon是“Crypto Twitter”的主要人物之一，他经常与警告该项目将以糟糕结局收场的批评者发生争论。这些批评者中最引人注目的是Kevin Zhou。Zhou并不是一个加密货币怀疑论者，他从2011年开始进入这个行业，在进入Kraken进行交易之前，他曾在一家名为Buttercoin的早期交易所工作。2018年，Zhou推出了他的加密货币对冲基金Galois Capital，以一位在决斗中死亡的法国数学家命名。
在接受Odd Lots播客的采访时，Zhou表示，他开始担心Terra对整个加密货币领域构成了“系统性风险”，他开始在推特上谈论其危险，“作为一项公共服务，也让每个人都知道”。
事实上，Zhou从今年年初开始就在推特上极力警告“Terra/Luna”的风险，把自己描绘成与Do Kwon的“迦太基”正面交锋的“罗马”。上周，这一历史类比得到了证实；数百亿美元的价值已经被抹去，几乎没有恢复的迹象。Do Kwon的发言人拒绝对这篇报道发表评论。
解释Terra如何运作有助于理解问题到底出在哪里——以及为什么它在近年来涌现的众多加密货币发明中如此不同寻常。
终极盒子
在动荡和支离破碎的加密货币世界中，稳定币是一种让你相信不会突然失去大量资金的转移资金的方式。为了保持币值稳定，许多这样的硬币由国债或现金储备等证券支持，或者用某种加密货币组合进行过度担保。
但UST试图做一些不同的事情。它没有使用资产来维持其挂钩，而是依赖于一种算法和套利机制——本质上是一种承诺，即1个UST永远可以兑换价值1美元的Luna代币。
如果Luna值1美元，那么你可以用一个UST换一个Luna代币。如果Luna涨到100美元，那么一个UST将使投资者有权获得0.01个Luna，以此类推。对于不信任法定货币的加密货币支持者来说，创造一种与传统金融体系没有联系的稳定货币的能力是一个重要目标。
稳定币是去中心化金融(DeFi)的一个关键特性，允许投资者交易加密货币和数字资产。它们被广泛用于各种借贷、交易和流动性挖矿项目。尽管大量资金涌入这个领域，而且提供的回报似乎很高，但目前还不清楚这些收益的大部分来自哪里。
FTX的首席执行长兼联合创始人Sam Bankman-Frie上个月在接受Odd Lots采访时表示，DeFi基本上就是一个魔盒。
人们把他们的钱放进一个盒子里——受到一些代币奖励的激励——然后更多的钱进入盒子。随着时间的推移，这个盒子值很多钱。也许这个盒子变成了一个银行，或者在其他重要的项目中达到顶峰，但这并不重要，只要你早早进入盒子，并在其他人之前卖出。
据Zhou说，Luna不是普通的“盒子”，而是一个特别恶劣的用来让内部人士发财的盒子。虽然Luna/Terra的套利使这两种资产保持了彼此之间关系的稳定，但正是该项目的Anchor Protocol提供的近20%的收益率最初吸引了人们进入这个生态系统。
“我想说，在某种意义上，某些盒子更诚实，而它有点像一个懦夫游戏。这是用户之间的竞争，你做得越早，你做得越好。我知道这听起来很糟糕，它确实很糟糕。”“但我想说的是，情况甚至更糟，因为这不仅仅是用户之间的竞争。这更像是用户认为他们在与其他用户竞争，但实际上他们的所有资金都被投资者和内部团队抽走了。”
Luna的私人收藏
那么承诺的20%回报从何而来呢?从技术上说，它来自Terraform Labs所持有的Luna代币的私人收藏。
“Terra生态系统最初启动时，有一些资金被预留给了公司本身。而其中主要的公司是Terraform Labs，他们拥有大量的Luna，按照一定的授权时间表解锁，”Zhou说。
“因此，为了给他们的运营提供资金，也为了给Anchor Yield Reserve提供资金，他们会以某种折扣将其中的大部分出售给愿意的投资者。然后他们会用这些资金用于运营，他们还会用这些钱来不断补充Anchor Protocol的收益储备。”
Zhou还对20%的回报率的来源做出了一个更简单的解释。“我一直喜欢说的是，大多数时候如果你找不到收益的来源，那么它实际上是来自未来的 Bagholder，”Zhou说。
可以说，整个加密货币系统都因这种现象而困扰。收益率来自于这样一种假设，即其他人会向金融体系注入新的资金。新的“Bagholder”进入游戏，并向现有的人支付收益。Terra之所以脱颖而出，是因为其Anchor项目所提供的巨大收益率给投资者带来了上升空间很大、潜在风险很小的印象。
这也是Luna在如此短的时间内成长得如此非凡的原因。当然，这种类型的增长可以是梦幻的，但它也可以是一种诅咒。在某些方面，Luna成为了自身成功的受害者，一群渴望获得20%回报的UST持有者以令人难以置信的速度耗尽了储备。
“我认为在高峰期，他们每天可能要消耗700万美元的收益储备，”Zhou说。他说:“最初我认为(储备金)大约是5000万美元或8000万美元左右。然后他们需要追加4.5亿美元。之后很快就耗尽了，他们得考虑再增加多少资金。”
理论上，Terra可以降低其提供的收益率，并减缓其现金消耗，但这可能会导致投资者完全放弃UST生态系统。
永动机还是Rube Goldberg?
我们可以把Luna想象成一台永动机，它注定要失败，因为维持它的能量最终会减少到零。但从另一个角度来看，它就像一部Rube Goldberg机器，正如Zhou所说，“有人转动手摇曲柄来让这个系统继续运转。”
可以说，“Terra”有两个手摇曲柄来维持其机制的运行。第一个是私人收藏的Luna代币，可以通过清算来让UST持有者满意。但也是在今年，Luna Foundation Guard（LFG;从技术上讲，这是一家总部位于新加坡的非营利组织，旨在促进Terra生态系统的发展）开始建立一个比特币储备库，可以在需要时进行干预并稳定挂钩。
在此过程中，他们借鉴了传统金融世界的做法——本质上是在建立一个庞大的外汇储备缓冲，其方式与各国央行或政府在需要捍卫本币时部署外汇储备相同。虽然这样的举动可能对权威机构有效，但它向Zhou发出了一个信号，即Terra/Luna模式存在重大问题。
首先，比特币的波动性很大。对于一个追求“稳定性”的稳定币来说，将资产放在一个波动的加密货币中，可能在遇到麻烦时提供不了多少安定力。比特币储备也是有限的。是的，你可以把钱花在支持UST上，但最终你会花光的，除非你有办法确保持续的供应——你可能最终会与市场打一场激烈的扑克游戏。
对Zhou来说，Terra的比特币有一个更大的问题。整个项目应该是自我校正的，有一个先进的算法专门用来保持Luna和Terra的平衡。通过购买比特币，Terra含蓄地暗示它还没有造出一个可以自己运行的机器。
“这正在打破他们自己的叙述，因为这就像他们说，‘我们终于建造了这台永动机。大家看，我们终于做到了，它正在工作。但实际上为了以防万一，我们还是买些保险吧，’”Zhou说。
做空太危险
虽然Zhou已经发现了Terra/Luna的漏洞有一段时间了，但他犹豫是否要看空。正如一句老话所说，市场保持非理性的时间比你保持有偿付能力的时间要长，而Zhou认为这种情况不会很快改变。去年夏天，Luna的交易价格在5美元左右，到了4月份，它已经接近120美元。这台机器还在运转。
可以说，Luna从去年11月开始的加密货币整体熊市中受益。如果一切都在下跌，你想要“安全”，但又想留在加密货币中，你可能会把钱放在稳定币中，留在生态系统中，但尽量避免整体的波动。由于UST是收益最高的稳定币，而Luna与UST的关系如此密切，在几个月内，Luna几乎充当了负β资产，可以用来对冲整体市场——这种动态无疑增强了许多疯子的信心。
所有这些都意味着做空Luna是极其危险的，即使你明白，如果没有持续的资金流入，这个生态系统最终无法维持。
但今年5月，随着加密货币市场开始下跌，近年来估值飙升的资产跌回地面。Zhou还将目光投向了一个名为Curve的去中心化平台。Curve是一家类似于Uniswap的自动做市商，专门为交换稳定币而设计。
UST在Curve上与一组其他稳定币(USDC、Tether和Dai)进行交易，这被称为3Pool。正如Zhou所说，UST的作用有点像随意附在这组稳定币上的边车。但有一项计划正在进行中，以创建一个名为4Pool的新篮子，其中包括USDC、UST、Tether和另一个名为Frax的稳定币。其目的是将Dai踢出局，因为Do Kwon实际上将其视为竞争对手。
5月7日左右，有人(或多方)似乎进行了一笔UST的巨额交易，将其换成了USDC、Tether和Dai。虽然Curve对稳定币的交易进行了大规模的优化，但抛售规模如此之大，以至于UST的流动性基本消失，出现了第一个真正偏离挂钩的现象。
“其他资产被从这些池子里抽走了，”Zhou解释说。“这引起了一些恐慌。其他人也从Anchor撤资。人们试图找到摆脱UST的方法。Luna开始崩溃。整个市场都已经崩溃了。股票市场正在下跌，而加密货币与这些天的股票市场相关联。因此，一切都在下跌，最重要的是迁移正在发生。”
自那以后，这些交易已成为各种阴谋论的关键所在。到底是谁大量出售了UST ？是在Luna准备迁移到4Pool的时候故意这么做的吗——因此可能缺乏流动性并易受攻击？这是乔治•索罗斯打破英镑式的交易吗？或者，这只是一个恐慌的市场和一大笔试图退出一个被许多人认为特别危险的稳定币的资金?
不管谁做了这些交易以及为什么，这就是一切开始解体的时刻，也是区块链考古学家可能要探索很长时间的事件。迦太基的围困已经开始。
快速的螺旋，缓慢的死亡
回顾过去，这一切的解体速度快的令人惊叹。几周前，Luna和UST的市值超过600亿美元。但就在一周前，它开始崩塌。现在它是一个迅速接近于零的数字。在Zhou的讲述中，机器一旦出现故障，就很难停下来。
“这纯粹是一种条件反射性资产，”他说。一旦这个机制崩溃，就没有遏制措施。没有自然断路器，没有来自美联储的紧急贷款，没有来自私人投资者的救助(上周有迹象表明外部援助可能即将到来)。没有自然的现金流可以吸引加密货币版沃伦•巴菲特介入并以便宜的价格买入。
但在快速的螺旋式下降之后是缓慢的死亡。在整场戏中，UST和Luna的交换机制仍然在运作。理论上，UST的卖家仍然有权获得价值1美元的Luna。但这意味着，随着Luna系统崩溃，系统必须创建越来越多的代币来满足UST的赎回需求。如果Luna值1美元，那么UST持有者就有资格获得1个代币。但如果Luna值10美分，那么UST的持有者就有资格获得10个代币。
随着Luna的暴跌，越来越多的Luna被创造出来。随着持有者被大幅稀释，这导致价格进一步下跌。反过来，这意味着下一轮的UST赎回者需要更多的Luna，这加剧了已经急剧下降的螺旋。这实际上意味着，一种经常被标榜为对冲通胀的加密货币实际上正在慢慢被通胀掉。
“这实际上比恶性通货膨胀更糟糕，”Zhou说。“这是恶性通胀中的恶性通胀。”
到5月13日早上，1枚Luna的价格下降至0.00001834美元，该币的总供应量超过6.5万亿。
尽管Terra发生了惊人的内爆，但加密货币社区似乎不会放弃追求一种既能保持价值稳定，又不依赖银行账户中的货币或其他加密货币资产的过度抵押作为支持的货币。
如果你一开始就足够努力地创造一个有支撑的稳定币，那么随着时间的推移，你可以移除支撑，因为每个人都会接受硬币价值一美元——即使执行挂钩的机制消失。对于加密货币的拥护者来说，这与他们看待美元历史的方式没有太大不同。他们说，美元是在黄金的支持下建立起来的，但一旦它巩固了自己的地位，它最终就脱离了标准。
当然，美元不一定要与美元挂钩。它仅仅是美元。更重要的是，有各种各样的机制支撑着美元的价值，包括税收，它迫使人们首先需要持有美元。但是，加密货币的一个核心理念是，如果每个人都足够努力地相信，那么你就可以创造出有价值的东西。可以说，这一想法已经在比特币上得到了证明，它没有得到任何支持，除了它的各种持有者的信念。
尽管如此，Terra事件已经是加密货币的一个巨大耻辱，而且可能在很长一段时间内都不会被遗忘。许多散户投资者已经遭受重创，他们失去了毕生积蓄，并试图自杀。如今，曾经充满“登月”鼓励的留言板变得暗淡无光。
该领域的知名人士不得不回答他们如何才能在这样一场灾难背后提供支持。就连没有直接投资Terra的加密货币投资者也因此蒙受了巨大损失。不过，Zhou警告说，金钱损失和声誉损害可能会更严重。
“这件事现在发生总比以后好。你知道，如果UST有1000亿美元，最终会有950亿美元的坏账，或者900亿美元的坏账，我的意思是，这将是更具破坏性的。”“会有更多的人输得精光。”
