1.简介

1.1 整体期权趋势

– 加密货币期货的总持仓量

– 加密货币期权的总持仓量（溢价，非名义）

上图比较了加密货币期货未平仓合约和期权未平仓合约。我们可以看到，相对于期货而言，期权产品的利用仍然要少得多（4亿美金对200亿美金）。 为了了解期权有多大的增长空间，2021年6月，股票未偿付衍生品的名义价值为610万亿美元，而今天在加密货币中，这个数字只有110亿美元。

– 所有工具的总加密货币 24 小时交易量

-总加密期权 24 小时交易量

从上图我们可以看出，加密货币期权（24小时交易量2亿美元）产品与整体加密货币交易量（24小时交易量500亿美元）之间存在巨大差距。作为背景，在2020年的传统股票市场上，股票期权交易量首次超过了相关股票的交易量，由流行的应用程序Robinhood上没有经验和热爱风险的交易者的大量需求推动。鉴于加密货币对热爱风险的个人的特殊诱惑力，我们应该看到类似的趋势，加密货币期权交易量有明显的增长空间。然而，有一点需要注意的是，加密货币的杠杆相对便宜，而且很容易通过永续期货获得，所以总体而言，我们可能会看到相对于传统的股票市场，对期权的需求较少，因为零售业有其他产品可以采取杠杆。

1.2 期权的用途是什么？

1.对冲

a.期权允许你对市场表达多种观点，包括方向、方向的程度、波动性和时间。

b.所有这些都导致期权经常被用作对冲产品，特别是被交易员或投资组合经理在潜在的下跌情况下利用。

2.收入

a.期权允许你在基础资产上产生收入，主要是通过出售看跌期权或看涨期权。

b.代表着在现有资产基础上的另一种创收形式，如永久期货的保证金借贷/质押/收益率耕作/融资（略有不同）。

3.投机

a.期权由于其凸性而具有非线性收益。这是 gamma 的结果，它是期权合约的希腊语之一。

b.与永续期货类似，期权提供了获得杠杆的机会，因此，如果你愿意承担更高的风险并支付保险费，可能会有更高的回报率。

1.3 期权与结构性产品的比较

在加密货币中，结构性产品是利用各种金融衍生品的预包装产品。像期权一样，它们可以用来获取收入，进行对冲或投机。在加密货币中最常见的结构性产品是金库，主要是有担保的看涨金库或现金担保的看跌金库，它允许你在稳定币（如USDC）或代币（如BTC/ETH/SOL等）上产生收益。

这些结构性产品的主要运作方式是通过拍卖将看涨或看跌期权卖给各种做市商，从而让金库收集标的物的溢价作为 “收益”。在某种意义上，具有AMM机制的期权协议的LPing可以被看作是一种结构化产品。

结构性产品和期权协议之间的联系是，结构性产品通常可以推动期权协议的稳定流动，因为去中心化的期权金库内的TVL会带来更高的期权流动性。这也可能是一个问题，因为每个去中心化的期权金库（DOV）都希望在期权到期的同时进行拍卖，所以复杂的玩家可以提前进行拍卖，导致DOV投资者的回报受到抑制。

我将在另一份研究报告中介绍加密货币结构性产品。敬请关注!

1.4 Deribit（最大的期权CEX）与链上期权的对比

就目前而言，Deribit是期权交易所方面的明显赢家。由于期权产品的到期和行权的分散性，流动性会很分散，因此流动性是Deribit建立出来的一个大护城河。目前Deribit只有BTC/ETH/SOL期权，在更极端的到期日和行权价上明显缺乏流动性。此外，Deribit账户是加密货币保证金，这使得管理你的期权头寸非常麻烦，这基本上就像试图交易一个BTC/ETH/SOL计价的账户，而不是一个美元计价的账户。需要注意的是，用户可以通过做空Deribit perps将他们的账户合成为美元计价的账户，尽管这增加了一个额外的执行步骤。一些地区（尤其是美国）也无法使用这些工具。

一般来说，中央限价订单簿上的做市商不太愿意为期权做市，因为它们更难对冲，需要更多的努力/复杂的模型才能正确定价。为链上期权产品准确定价的主要问题是隐含波动率（IV）以及如何确定什么是 “正确的”IV。在Black-Scholes公式中，所有其他变量，如执行价格、到期时间、现货价格都是已知的，对所有各方来说都是一样的，唯一的例外是无风险利率，不同各方会有不同的解释。通常情况下，隐含波动率（IV）是期权合约的需求和供应的函数，需求越高，供应越少，IV就越高，反之，需求越低，供应越高，IV就越低。但对于链上期权来说，由于流量（需求与供应）不一致，且链上缺乏价格发现机制，期权协议很难正确衡量IV，而这正是期权定价的关键因素。此外，在许多流动性模型中，链上流动性提供者无法定义他们的风险，因此也无法定义他们的风险。

澄清一下。链上期权协议不一定是完全去中心化的。一些期权协议，特别是那些依赖中央限价订单簿的协议，仍然需要中心化的做市商来提供流动性，除非通用的做市商算法得到解决，或者DOV等结构化产品能够提供足够的跨代币/罢工/到期日的流动性。链上期权有可能拥有去中心化的基础设施，或去中心化的参与者，或两者都有。去中心化的基础设施指的是期权交易所建立的底层系统，它很可能要在区块链网络上运行，任何人都可以以无权限的方式验证和操作，例如任何人都可以继续验证CLOB或AMM的交易，或者任何人都可以进来创建新的市场，并提供流动性，如果他们愿意的话。去中心化的参与者指的是交易所不必依赖单一的或中心化的实体来运作，例如，你不需要中心化的做市商来提供流动性，任何拥有必要资产的人，不一定有前提的技术知识，都能够提供流动性。一个既有去中心化的基础设施又有参与者的期权协议，很可能要依靠AMM模式，这样任何人都可以创建期权市场，并不经允许地为其提供流动性。

2.论文

就像Uniswap允许个人通过流动性池为长尾资产（通常是低流动性/交易量，较小的市值/FDV和由于缺乏现有市场/产品而难以交易）以无权限和去中心化的方式创建市场一样，我相信期权也会出现同样的情况。这有一个条件，那就是有人能找出一个高效/有效的流动性模型，允许用户为长尾资产创建期权市场，并建立一个价格发现机制，根据市场上的需求和供应进行有效的自我调整。

允许个人通过期权对资产进行有效的对冲/投机/创收，将是这个空间发展的关键组成部分。加密货币空间已经呈指数级增长，但实际上只有BTC/ETH的流动性期权市场，这使得其他所有非BTC/ETH代币的对冲产品需求量很大。

我相信，允许具有足够流动性的无权限期权交易所的最佳模式是在中央限额订单簿上运行的混合流动性模式。能够在市场上做期权的参与者将能够提交他们的限价订单或通过RFQ系统参与，而愿意提供一般流动性的个人可以通过流动性池来做，这些流动性池将在市场内提交休息订单，也许与目前的期权流动性池相比，能够以更精细的方式量化他们的风险/暴露。这将允许个人为长尾资产创造和提供流动性，即使该代币缺乏适当的做市商，并将允许更有效的期权价格发现机制。

澄清一下，Deribit没有任何问题，Deribit提供的产品（BTC/ETH/SOL期权和perps）是一个了不起的产品，问题就在这里。正是他们没有提供的东西推动了我对链上期权协议的论述，这些基础设施使参与者能够在长尾资产上交易期权，开发者能够在其他基础资产上建立期权，如NFT，并为金融资产建立一个可组合的未来（例如，使用你的期权头寸作为其他东西的抵押品）。

3. 链上期权景观

3.1 期权协议

①Lyra

https://app.lyra.finance/

链：Optimism

TVL: 1.5亿美元

资产：BTC, ETH, SOL

流动性模式

• 流动性提供者根据他们想要提供期权流动性的资产，将sUSD存入delta对冲池中。

• Lyra为隐含波动率确定一个市场驱动的价值，并为每个行权价设定一个基础隐含波动率。

• Lyra以固定的1个百分点增加或减少AMM池的基线IV，该基线是基于每笔标准规模交易的AMM流动性池的波动率水平（一个协议定义的指标，确定每份期权合约的交易影响）。标准规模将与vega成正比。较低的标准规模将导致更敏感的IV，它发生在较低的vegas。

• Lyra利用一个倾斜系数来说明各种行权的隐含波动率的倾斜。

• 基本上，当AMM卖出期权时，波动率曲线会向上移动，反之亦然，如果AMM买入期权，波动率曲线会向下移动。

• AMM的目标是通过使用Synthetix协议资产买入或卖出相关合成资产来实现delta中立者。

• 期权LP将与平台上的期权交易者的利润成反比，类似于GMX及其GLP流动性池机制。

-流动性提供者的用户界面

用户

• 用户能够购买或出售BTC、ETH和SOL的看涨和看跌期权。

• 每周到期时间最长为30天，与UTC 8am Deribit到期时间一致。

• 用户被提供有限的行权数量，大多数时候是在当前现货价格附近的5个行权。

• 行权价是不固定的，在不同的到期日可能会有所不同。

– 期权买家的用户界面

牵引力

• 缓慢增加的成交量和不断增加的总持仓量。

• 这表明有更多的期权头寸被打开，但交易者的交易或平仓较少。

优势

• 与Deribit的到期日相匹配，允许有套利机会，尽管规模很小。

• 在大多数情况下，能够随时从LP中存款或提款。

• 卖空期权的部分抵押品。

• 简单易用的用户界面，特别是在卖出期权时

• 相对公平的清算罚款为5%，其中10%归清算人所有。

弱点

• 流动性机制，如资金池流动性不足或波动性分歧，导致提款受阻。

• 事后诸葛亮，但Arbitrum会是一个更好的L2部署，而不是Optimism。

• 金库的流动性有限，ETH为12.6美元，BTC为1.877美元，SOL为888千美元。

• 利用Synthetix协议代币的风险，例如，sUSD并不总是在挂钩1：1。

• 交易截止时间，例如，在离到期日不到12小时的情况下不能开新仓，tradfi市场可以一直交易到到期日。

• Delta截止点在10-90之间，所以如果代币的现货价格波动很大，你必须使用ForceClose机制，这将产生罚款。

• 对LP来说，回报率非常低，特别是考虑到OP和Lyra奖励的减少。

②Dopex

https://app.dopex.io/

链：Arbitrum

TVL: 1亿美金

资产：ETH, DPX, rDPX

流动性模式

• 流动性提供者只能出售期权，他们为他们从预先设定的清单中选择的行权价的看涨或看跌期权存入必要的抵押品。

• 根据你想卖出每周或每月到期的期权，有不同的金库，该协议以epochs为单位工作。

• Dopex上没有波动率计算器或调整机制。期权价格发现不发生在Dopex上，他们使用Deribit IV来为其期权定价。

用户

• 用户能够购买每周和每月到期的期权。

• 购买期权时没有滑点，因为没有价格发现。

• 如果没有更多的流动资金，例如没有足够的人存入SSOV，你可能无法购买期权。

-编写期权的用户界面

牵引力

• 我们可以从上述描述SSOV溢价和费用以及ETH跨期购买量和存款的图表中看到，活动正在趋于平稳，甚至缓慢增加。

优势

• 创新的期权产品，如与GMX或利率期权整合的大西洋跨期。

• 对买方来说是零滑点执行，因为价格是通过智能合约内的定价公式确定的，所见即所得。

• 强大的社区，佩佩的meme，与其他协议的伙伴关系，如JonesDAO。

弱点

• 流动性较弱，期权在开放购买时往往会很快卖出，因为没有足够的存款人，大西洋跨式期权在每一epoch的1分钟内卖出。

• 不能在到期前关闭期权头寸。

• 期权卖家无法控制何时/谁购买你所写的期权，导致卖家无法计算你进入金库时收到的金库。

• UI是相当不直观和笨重的，对普通用户来说缺乏良好的分析/视觉指南。

• 他们的一些创新产品只是由于defi期权的附带低效率而被视为创新。例如，由于链上期权卖家需要在Dopex的结算机制下进行充分的抵押，其大西洋跨期交易才被视为创新。

③Zeta市