ETH 再质押的思考

“如果你能通过我的眼睛看见你自己” — 德莫特·肯尼迪《失落》

我们在Reverie花了大量时间研究再质押协议，这个领域对我们来说很有投资吸引力，因为它充满了不确定性（机会往往存在于模糊的市场中），而且发展非常活跃（未来12个月内将有数十个项目在再质押领域启动）。

在我们进行再质押工作的过程中，我们对再质押市场的未来发展有了一些观察。很多情况都是新兴的，所以今天的真理明天可能就不适用了。尽管如此，我们还是想分享一些我们对再质押市场商业动态的初步观察。

如今，像Etherfi/Renzo这样的LRT（流动性再质押代币）在再质押供应链中占据着强有力的位置：由于它们既接近供应端（质押者）又接近需求端（AVS，指的是活跃验证服务），它们处于交易双方的有利位置。这样一来，LRT（流动性再质押代币）拥有以下能力：(i) 决定他们的抽成比例，(ii) 影响基础市场（如EigenLayer, Symbiotic）的抽成比例。鉴于他们的强大地位，我们可以预期再质押市场会推出第一方LRT，以控制第三方LRT的权力。

世界上最好的市场有两个特点：分散的供应端和分散的需求端。要直观理解这一点，有助于反思供应端或需求端（或两者）集中的相反情况（AVS指的是活跃验证节点）。

假设有一个交易苹果的简单市场，其中最大的苹果卖家控制了50%以上的苹果供应。在这种情况下，如果市场运营者决定将市场抽成从5%提高到10%，大的苹果卖家可能会威胁要把业务转移到其他地方。

同样地，在需求端，如果最大的苹果买家控制了50%以上的苹果需求，她也可以威胁要使用其他市场（或直接从苹果供应商那里购买），如果市场运营者提高了市场抽成的话。

如果再质押市场的最终市场结构在AVS端（前10%的AVS占据50%以上的收入）或再质押者端（前10%的再质押者占据50%以上的存款）中集中，那么自然的结果是市场自身抽成的能力会减弱（因此市场的估值也应降低）。

虽然目前没有足够的数据来严格验证这一点，但我们的直觉是，幂律分布在这里也会适用：大型AVS将占据大部分总支付量，给予它们对市场抽成的议价能力。

从每个再质押市场的角度来看，任何能够做到竞争对手无法做到的事情都是值得尝试的。最简单的差异化方式是为再质押者提供独家AVS的接入机会——无论是像EigenDA这样的第一方AVS，还是通过独家合作伙伴关系获得的第三方AVS。这在概念上类似于索尼开发PS5独占游戏以推动硬件销售。

鉴于这些动态，我们预计再质押市场将会采取一些行动，比如推出更多的第一方AVS，或者与第三方AVS达成独家协议。简而言之，未来几个月我们将会看到对AVS的争夺战。

AVS需要向运营者/再质押者支付所提供的服务费，这实际上意味着AVS需要准备支付他们的本地代币、ETH/USDC，或者可能是积分/未来空投。话虽如此，由于目前大多数AVS都是没有代币、没有大额资产负债表或没有设计良好的积分计划/空投的早期初创公司，与运营者/再质押者签约证明是一个繁琐的过程（大多数EigenLayer的合作伙伴关系都是在私下协商的定制合同）。

简而言之，这是一个客户想购买服务，可能资金状况良好，但目前没有足够资金的情况。

为了促进业务发展，再质押市场很可能会提前向运营者/再质押者支付初始款项，这些款项可以通过他们的本地代币、资产负债表资产，或通过发放“云积分”让AVS在运营者/再质押者处消费来支付。作为预付资金的回报，预计AVS会承诺向再质押市场空投代币或分配代币。或者，再质押市场可以预付这笔钱给AVS，以说服其选择自己而不是竞争对手的再质押市场。

简而言之，我们预计在未来的12到24个月内，再质押市场将通过补贴AVS的支出进行激烈竞争。类似于Uber和Lyft的市场动态，最终可能是拥有最多资金/代币的再质押市场取得胜利。

从“我想启动一个AVS”到实际投入生产并不像看起来那么简单，特别是对于没有太多研发资源的小团队而言更是如此。团队需要解决的问题包括购买多少安全性、购买多长时间的安全性、支付运营者/再质押者多少费用、应该用什么来惩罚，以及惩罚多少？

最佳实践最终会出现，但在此之前，再质押市场将需要通过这些问题来手把手地引导AVS团队（值得注意的是，EigenLayer目前还没有支付或惩罚机制）。

为此，我们预计获胜的再质押市场将类似于企业销售业务，为客户提供个性化引导的集成/服务帮助，以便他们顺利地接入产品。

最成功的AVS可能会逐渐脱离再质押市场，开始使用自己的代币或收入来购买安全性。今天，再质押市场的诱因对于规模较小的项目最为重要，这些项目没有足够的时间、资金、品牌或人脉来招募一个验证者集合。但随着项目规模的扩大，这些项目可能会转向自己招募验证者，并使用自己更加有价值的代币来确保网络的安全。这种情况类似于市场发展的阶段性，最成功的客户逐渐独立发展，而市场运营者需要为此做好准备。

加密SaaS的一站式服务

为了阐述这一观察，让我们先来了解一些软件历史：像AWS这样的云服务提供商使开发者能够轻松访问他们需要的一切，以启动应用程序或网络服务（例如，托管、存储和计算）。通过大幅降低开发软件所需的成本和时间，出现了一类更加专业化的网络服务。云服务提供商结合第一方云服务和平台内提供的大量“微服务”，使其成为除核心业务逻辑之外你所需要的一切的一站式服务商。

像EigenLayer这样的再质押市场旨在为Web3打造一系列类似的微服务。例如，在EigenLayer之前，加密微服务可以将其离线组件完全集中化（并将此风险传递给其客户），或者承担引导一组运营者和经济份额以购买安全性的成本。

再质押市场可能打破了这种微服务的权衡——如果按照预期工作，您将能够优先考虑安全性，而不会牺牲成本和市场速度。

假设您正在开发一种廉价、高性能的zk-rollup。如果您去像EigenLayer这样的再质押市场，您将有多个核心服务选项，如DA和桥接，以便轻松接入。通过这个过程，您将看到数十个其他AVS微服务，您可以与之集成。

再质押市场提供的微服务越多，对于客户的体验就越好——不再需要评估数十家独立供应商的服务特性和安全性，应用程序将能够从一个再质押市场购买所有需要的服务。因此，用户可能是因为X服务而来，却因为Y和Z服务而留下。

某些AVS将具有网络效应（例如，preconfs/预配置）

迄今为止，再质押用例主要集中在导出以太坊的验证者和经济份额上。但还有另一类“内向”关注的再质押用例，可以在不需要更改协议的情况下为以太坊的共识增加功能。

这个想法非常简单——允许验证者选择在提议的区块上额外承诺以换取支付，并通过惩罚来追究责任，如果他们不履行这些承诺。我们怀疑只有少数几种承诺类型具有足够的需求，可以吸引高水平的参与度，但通过这些承诺流动的价值量可能是巨大的。

与“外部”再质押用例不同，这类用例的有效性直接与验证者的参与度相关。也就是说，即使你愿意支付以被包含在一个区块中，但如果只有每10个验证者中的1个选择遵守该承诺，那么这就没有太大的用处。

但是，如果每个验证者都选择了一个给定的承诺，那么背后的保证将等同于以太坊协议本身提供的保证（即有效区块）。根据这种逻辑，我们可以期望这个类别具有强大的网络效应，因为AVS的用户将从每个选择加入承诺市场的边际验证者中受益。

尽管这个AVS类别仍处于初期阶段，但促进这些用例的逻辑分发渠道可能是通过以太坊客户端辅助工具和插件（例如，Reth）。类似于提议者与构建者分离，似乎很可能提议者将外包这项工作给专门的参与者，以换取收入份额。

不清楚的是这些AVS将会呈现什么形态。尽管有可能一个实体可以创建一个通用的市场，用于任何类型的承诺，但我们怀疑更有可能看到一些专注于需求来源（例如，用于互操作性的L2与L1 DeFi驱动需求）的几个参与者出现。