Crypto解决了这个14万亿美元的问题！

在过去12个月里，crypto社区对自己产生的众多错觉中，我最喜欢的有:

1. DeFi创造了金融永动机$OHM，使数千年的经济学说变得过时

2. 人们将能够通过走路甚至睡觉赚取更多的钱

3. WAGMI是因为我们的垃圾币有内在价值

最疯狂的是，这些根本没有触及疯狂的表面。@DrNickA为感兴趣的人提供了一个滑稽而尴尬的回顾:

话虽如此，尽管我对最近的一些crypto“创新”持怀疑态度，但我被一个更有效的金融系统的愿景所吸引，以至于我在2月份从哈佛商学院辍学，加入了坚定的数字资产投资管理公司BlockTower。BlockTower由Matthew Goetz和Ari Paul于2017年创建，它让我得以了解crypto表面下真正发生的事情。

我从来没有像现在这样坚信，我正处于正确的地方、正确的时间和正确的行业。

为了方便解释，我将用以下方式描述我看到的机会:

1. 目标：为借款人创造更低的资金成本

2. 问题：如今过时的证券化基础设施糟糕透顶，给我们大家都带来了负担

3. 解决方案:通过区块链追求效率和新的可能性

现实世界的链上借贷案例

我们知道未来会如何

杰夫·贝佐斯的以下观点一直是我最喜欢的见解之一:

“未来10年什么不会改变?”我们无法想象10年后，一位顾客会对我说，‘杰夫，我爱亚马逊，我只是希望价格能高一点，”或者“我爱亚马逊，我只是希望你们送货再慢一点。”当你知道某件事是正确的时，即使从长远来看，你也可以对此投入大量的精力。

换句话说，他知道未来如何。贝佐斯知道，客户会继续希望更低的价格、更多的选择和更快的配送，因此他投入了巨大的精力通过亚马逊来追求这些目标。当前进的道路不确定时，拥有一颗北极星很有帮助。

那么，BlockTower的信贷专家对未来有什么看法呢?什么是我们确定永远不会改变的?对我们来说，这个问题很容易回答。

为什么我们知道这一点？每个贷款人的核心目标是以X%的利率借款，以X+Y%的利率贷款，以持续净息差(Y%)或通过基础贷款的一次性“销售收益”(大约Y% *贷款的有效期限)来获取利差。借贷成本越低(X%)，你的利润就越多(直到有效市场将Y%压低)。有了这样的激励，谁还会要求更高的X%呢?

从利物浦第一家现代清算所到部分准备金制度的出现，再到现代信贷承销中AI/ML的普及，压低资本成本一直是金融市场的北极星。为此，很难想出比证券化更成功(或更臭名昭著)的创新了。证券化，通常是抵押贷款支持证券，是一种将金融资产(贷款)汇集成随后由投资者购买的债务的工具。

证券化并不诱人。但是，不管是好是坏，证券化在提高信贷提供效率方面发挥了关键作用。为了理解这一点，让我们以典型的抵押贷款支持证券(MBS)为例。

任何抵押贷款支持证券都可以被视为一家传统公司。与传统公司不同的是，传统公司的资产是工厂、知识产权或人力资本。而在这里，“公司”的资产是抵押贷款，其价值来自相关借款人按照固定时间表支付款项的合同义务。该公司以破产隔离SPV的形式通过向投资者出售负债来购买这些资产。这些负债，或MBS的分档表现出了与公司资本结构相似的特征:有优先债权、次级债权、剩余债权等等。

所有这些金融工程的意义何在？在高层次上，证券化通过三个主要原则降低了信贷成本:

大数定律

如果你必须在抛硬币上赌1000美元，你倾向于在一次抛硬币上赌1000美元，还是在一千次上每次赌1美元?对于规避风险的投资者(例如债务投资者)来说，后者显然更受青睐，因为其结果会趋向于50/50的真实概率。

借贷也是如此。即使我知道一笔贷款违约的可能性，与单笔贷款相关的特殊风险也无法被定价。如果借款人失业怎么办？如果一颗小行星撞上地球怎么办？将这些贷款汇集到一个证券化项目中，可以减弱这些外生的二元风险的影响，并增加投资者的信心，使他们相信这些贷款总体上会按照认购的预期来执行。根据经验，投资者对结果的信心程度越高，要求的回报就越低。

证券化是一种标准化的形式，使投资者可以购买和交易从1个月的信用卡应收账款到30年抵押贷款的各种不同形式的债务。证券化中的“窄腰”是一个9个字符的标识符(CUSIP)，它是一个所有权单位，有点类似于股票市场中的股票所有权单位。

想象一下，如果你只能用特斯拉的股票换其他汽车制造商的股票。由于流动性相对较差，理性的投资者会要求更大的折扣来购买该资产。证券化的部分被标准化为CUSIP(围绕现金流瀑布、法律结构等达成共识)，允许投资者互相交易不同形式的债务，增加了投资的流动性，降低了他们要求的回报率。

产品市场契合度

人和人是不同的，投资者也一样。银行或保险公司等保守的投资者会优化本金保全。对冲基金等其他基金则寻求更高的风险调整后回报。通过创建优先级和次级债权，让收益较高的次级档先于收益较低的优先级档遭受损失，你可以将资产分割成投资者所需要的不同类型。对这两档次而言，竞争加剧会降低投资者的杠杆率，往往会导致融资总成本下降。

通过证券化将贷款池集中起来，使之标准化，并进行分档，贷款人可以以较低的利率(X%)借款。假设一家银行发放了100笔100万美元的贷款，每笔贷款的收益率为10%。在证券化的情况下，优先级债务可能有7000万美元，收益率为4%，而次级债务为3000万美元，收益率为15%(对冲基金的标准目标)。如上所述，投资者乐于支付这一费用，因为他们得到了一个多样化的资产池，它具有更大的流动性，并与他们的偏好更好地匹配。但这些资产池现在由银行和对冲基金以7.3%的加权平均资本成本融资。

但问题是，谁能拿到这2.7%(或Y%)?这其中有一部分是对贷款人的公平补偿，但不要搞错:这一利差很大一部分我们陈旧的证券化基础设施和第三方费用提取。

参与者太多

我们的现代证券化基础设施是由PDF、Excel电子表格和一个荒谬的第三方网络拼凑起来的。为了给你一个直观的印象，普华永道提供了一个典型的资产证券化中外部各方和服务提供商的分类:

虚线上方的橙色方框代表关键方——债务人(抵押贷款借款人)、发起人(创建抵押贷款的贷款人)和投资者(合并抵押贷款的买家)。证券化的核心功能是将潜在债务人的现金聚集起来，将其分拆，然后将现金分配给投资者。

为什么我们需要14家服务提供商来做这件事?让我们深入研究一下证券化的典型月度资金流：

1. 借款人付款:抵押贷款借款人将贷款付款发送给贷款发起人或服务机构

2. 服务方汇款:付款被发送到证券化的银行账户

3. 托管代理人跟踪贷款表现:代表证券化“拥有”贷款(PDF贷款文件)的托管代理人将每一美元分配给基础贷款，以记录持续的贷款表现

4. 计算代理人确定支付:计算代理人计算证券化每一层级的本金和利息

5. 支付代理人付款:支付代理人借记证券化的银行账户，并将每一笔应支付的美元汇给DTCC(代表投资者保管大多数公开的美国证券化款项的中央清算系统)

6. DTCC负责分配款项:这些钱被发送到托管代理人手中，他们通常是主要经纪人

7. 主要经纪人向投资者支付款项:主要经纪人根据持股比例将每笔款项汇给投资者

8. 审核员审查一切:所有交易都由报告代理人记录下来，供审计人员参考

9. 受托人汇总报告:受托人每月生成一份“受托人报告”，让投资者能够跟踪业绩并核实付款是否正确

每一步的成本都会累积，它们在资产证券化的整个生命周期内估计会增加1%的成本。这看起来似乎微不足道，但50万美元的抵押贷款即使减少0.50%的利率，每年也能节省出2500美元。对于执行简单的计算、根据一系列“if/then”报表分配现金以及提供准确的交易报告来说，这是一项惊人的成本。

如果我是一个投资者，我想购买某一层级的证券化债务，该怎么办?目前这个过程会是这样的:

1. 发起:我打电话给债券交易员约翰，说:“我正在寻找特定的小额证券，并愿意支付z美元。”

2. 寻找货源:交易员打电话给几家对冲基金，但没有人知道谁拥有我正在寻找的东西。有人猜测是a基金的蒂姆。幸运的是，约翰上周和蒂姆聚过会，所以他给他打了个电话。

3. 得到了一个报价:在一番故作姿态之后，蒂姆终于承认他是所有权人。约翰问他愿意卖多少钱。蒂姆说:“我愿意卖z美元。”

4. 谈判经纪人的差价:约翰说，“我的运气真好”。对他来说，以Z美元的价格买入和卖出是没有钱赚的，所以他试图在中间为自己协商差价。

5. 最终价格:最终我愿意支付的价格不超过Z美元，而蒂姆 (约翰没有告诉我他的身份)只接受不低于Z美元的价格。有一个买家和一个卖家，价格共识为Z美元，所以可以交易了对吗？

6. F * * k:错了!约翰拒绝为没有佣金的交易做中间人。我没有办法完成一笔“应该”发生的交易。

虽然这看起来很愚蠢，但这就是它的运作方式。虽然愚蠢可能是无害的，但我相信，困扰我们金融业的复合低效比它们看起来更邪恶。在第二个例子中，如果不通过华尔街经纪人的寡头垄断，就无法出售头寸，这就导致了这种债务的“非流动性溢价”。这意味着，在所有条件相同的情况下，投资者会对抵押贷款支持的证券要求更高的收益。这增加了发起人的借贷成本X%，它以更高的抵押贷款利率的形式传递给了消费者。

如果说我们已经达到了现有系统的理论极限可能会引起争议。但毫无争议的是，我们现有的系统就像Windows XP。我很确定华尔街的“技术堆栈”中有很大一部分仍然是启用宏的1997 Excel工作簿。那么，证券化信贷的新操作系统会是什么样的呢?通过新技术和取消中介机构，核心的首要原则——更大的规模、更多的流动性和更好的目标——会得到加强吗?

crypto解决了这个问题...

当我还只是花旗证券化部门的一名普通员工时，我偶然发现了一篇题为《在证券化中应用区块链》的2017年开创性论文。在作者看来，这项技术对14万亿美元的美国证券化市场具有变革性的潜力:

• 提高效率，去除传统各方的中介作用并降低成本

• 实现更高的透明度和监管合规

• 改善数据安全、分析和隐私

• 释放流动性和新的金融市场解决方案

然而，真正引起我注意的是作者本人。这不是由一些在Discord中的天马行空的预言家们撰写的白皮书，而是一份由证券行业委托撰写的文件！如果结构性金融产业集团(SFIG)看到了它的潜力，我想我应该对此认真对待。于是我自愿参加了所有我能参加的内部区块链计划，包括研究区块链技术如何在2019年简化花旗自己证券化的实践。但很快你就会明白，如果有人想要弄明白这一点，这可能不是那些躲在昔日金融霸主外壳里的人。

快进到今天，像Centrifuge这样的DeFi协议已经通过利用公共账本、智能合约和稳定币复制了证券化的核心功能，将付款汇总，划分，分配给投资者。Centrifuge市场Tinlake上的投资者可以购买DROP和TIN代币(分别代表高级或初级“链上CUSIP”的NFT)，并获得与其投资相关的持续分配。

这有什么意义？将上述的传统资金流与通过Centrifuge的资金流进行对比:

1. 借款人付款:同样的情况——借款人每月向服务机构付款

2. 服务商汇款:将美元转换成稳定币(即可编程货币)，用于与智能合约进行交互

3. 贷款级NFT:根据代表区块链上每一笔贷款的NFT(以及相关特征，如利率、到期日、过去的表现历史等)跟踪支付。

4. 自动支付计算和分配:智能合约的“if/then”支付瀑布是预先编程的，并可由各方审核，自动计算并将付款直接应用于DROP/TIN持有者

你可能会看到第8步和第9步(审计和报告)的明显缺失。随着贷款级别和DROP/TIN交易在公共区块链上被分类，只需查询区块链上的数据即可完成审计和透明的投资者报告。更酷的是，像EMBRIO.tech这样的独立公司已经在为Centrifuge的证券化产品构建链上报告技术。

值得注意的是，这些建立在Centrifuge之上的增值服务的出现是基于一个可信的中立、开放和公共的区块链。想象一下，如果我们新的证券化操作系统拥有苹果或安卓应用商店的超级力量，这当然比华尔街寡头缺乏创新的动力要好。

将所有这些与区块链原生能力相结合，以确定谁拥有什么资产，并在没有中介的情况下交易所述资产，这甚至可能会放松约翰对东海岸抵押贷款流动性的控制。虽然简化这些流程最终节省的费用可能"只有"几个百分点，但在我们14万亿美元的证券化市场规模中，即使是25个百分点的效率提升，也相当于每年会有350亿美元回到借款人的口袋中。

注意:如今，使用支持区块链的证券化引擎仍然需要在并行的传统系统中导航(即，步骤1和步骤2至少在一定程度上以良好的旧传统方式在链下处理)。作为拥有深厚信用和专业金融专业知识的 crypto-native，我们可能是目前地球上唯一能做到这一点的人了(这对扩大流动性的论点不是很好)。但我们相信，这种情况将发生改变，其原因包括1)机构规模的抵押贷款支持证券已经使用区块链技术进行服务，以及2)围绕crypto正在进行的 on/off ramp的持续创新

我明白，从证券化中削减基点并不是最令人兴奋的事情。事实上，我上面提到的许多工作都可以在没有区块链的情况下完成(尽管我认为我们现有的孤立数据库网络和非模块化技术架构几乎是无法克服的障碍)。但正如SFIG已经指出的，在区块链上这样做的核心好处之一包括:

• 释放流动性和新的金融市场解决方案

我个人赞同这样的观点，区块链上的应用不能简单地比现在做得更好。他们需要新颖的应用来迫使整个生态系统和行业支付与改变现状相关的巨大转换成本。虽然预测这个空白区域会产生什么严格意义上是不可能的，但我可以提出一些可能性：

• 发起人即创作者:如今的NFT创作者通常会在他们的NFT在二级市场上交易时收取一定的版税(1-10%)。在信贷市场，贷款的发起者得不到这样的好处。差价被促进投资者之间交易的经纪人约翰获取。由于贷款机构的利润受到挤压，贷款发起者可以将贷款发放到区块链系统上，该系统通过二级市场交易的特许权使用费提供类似于SaaS的经常性收入流。反过来，这可能会减少他们向借款人收取利率的上行压力。

• 开放的信用评分。历史表现是未来表现的最有力指标，这就是为什么FICO评分会为信用机构带来数十亿美元的收入。然而，最让人头疼的是，我们的支付数据被银行收集，然后卖回给贷款人，贷款人再把成本转嫁给我们。与之相比，区块链系统可以提供（匿名的）链上支付记录，从而消除对这一数据金矿的控制。更令人兴奋的是，也许你可以拥有自己的信用记录并将其货币化。

• 降低出售收益: Fannie Mae估计，美国房屋所有权总成本的6%来自于贷款方的出售收益，这补偿了贷款方1)从贷款发放到贷款出售之间的时间滞后，2)执行的不确定性，以及3)嵌入式流程的低效。在链上发起贷款，通过智能合约执行证券化以减少额外成本，可以大大减少出售收益，同时通过减少证券化的时间和成本增加贷款人的利润。

• 不受司法管辖的证券化:尽管我一直在抨击美国现有的证券化基础设施，但我们仍然领先于大多数其他国家几个数量级。在发展中国家，用于创建、评估、运营和激发投资者对证券化兴趣的金融基础设施基本不存在。这种无国界的技术——通过汇集资产、增加流动性，并通过区块链支持的证券化增强投资者产品与市场的契合度——能否降低发展中国家消费者的信贷成本呢?所有迹象都表明会的。

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