一文读懂链上借贷的多种模式

自2020年年中DeFi活动和创新大规模爆发以来，去中心化借贷已成为新兴链上金融体系的核心支柱。在Aave和Compound等协议的推动下，DeFi提供了一个近乎无摩擦的代币外汇市场和高度灵活的交易敞口，使借款人能够存入一种代币作为抵押品，并通过借出另一种代币提取其部分价值。然而，由于目前大多数贷款模式都需要过度抵押的债务头寸，链上借款人通常无法获得一般用途的信贷——即低抵押和无限制的贷款。

虽然目前的现状对代币化资产的交易和敞口非常有效，但我们相信，DeFi的长期潜力在于建立一个真正独立的替代金融体系。这个平行体系的基础设施必须能够满足各种传统金融需求，为此，我们将低抵押贷款模式视为不可或缺的增长动力。在本文中，我们将首先评估过度抵押贷款的局限性，试图划定在这种范式下可能的金融活动类型。然后，我们将研究低抵押贷款的两个主要替代模型:去中心化的经纪业务和链上身份。

由于链上实体在默认情况下不受信任，因此每种贷款模式都采取了不同的方法来重建信任，同时降低信用风险。在经纪业务模型中，协议通过合约或代理钱包提供信贷，保留对资金使用的最终控制权。在基于身份的模型中，协议在发放贷款之前建立了从链上借款人到不同现实实体的映射。这两种体系目前都存在，但与过度抵押贷款的迅速增长相比，迄今为止被采用的情况有限。我们相信，随着市场的成熟，低抵押贷款将被越来越多地采用，这两种方法代表了互补的愿景，可以共同加速链上信贷的增长。

信贷是增长的引擎

在我们深入研究扩展信贷的其他方法之前，我们需要确定什么是“信贷”，它采取什么形式，以及它为什么重要。实际上，DeFi中的“信贷”与传统金融中的含义完全不同。

信贷是什么?

在现实世界中，当我们说“信贷”时，我们通常指的是获得你并不拥有的钱。除了利率之外，还有两个主要的变量决定了贷款的性质:借来的资金可以用于什么，以及贷款的担保方式。在抵押贷款的情况下，购房者可以提供购房价格的20%作为首付，并从银行获得其他80%的资金，债务与权益比率为4:1。这笔贷款以房屋本身的债权为抵押。如果买家停止付款，银行将收回房屋以收回贷款的价值。其他贷款不以直接抵押品作为担保，而是以对资产或未来收入的优先认领权作为担保。信用卡购买和公司债券在期限和规模上都有很大的不同，但在这两种情况下，贷款人都对借款人的其他资产有追索权，这在一定程度上弥补了抵押品的缺乏。在不付款的情况下，未偿付的索赔将最终通过托收(个人)或破产(公司)程序解决。

直接和间接抵押贷款对现代经济的运行都至关重要，因为它们提供了为消费和投资提供动力的资本。假设每一笔贷款都占据了从过度抵押到低抵押之间的某个点，以及从特定用途到一般用途之间的另一个点，就会发现传统金融支持所有象限。(在大多数情况下，主要变量是抵押品，包括特定用途的过度抵押贷款和一般用途的低抵押贷款，但我们将使用两个轴来获得更高的精度。)

在DeFi的世界里，去中心化借贷协议提供的“信贷”通常意味着完全不同的东西:比起获得更多的资金，其主要用途是接触不同的资产组合。常见的应用包括套利交易，即以较高的利率借出，以较低的利率借入，以及在不产生应税事件的情况下转移投资组合的构成。当然，这些在传统金融中也是可能的，但它们不是典型借款人的目标。

我们都知道，DeFi可以通过Aave等协议处理过度抵押贷款。那么其他的象限呢？事实证明，就扩大交易方面的敞口而言，我们可以进行大量的工作。各种保证金交易和永续合约(dYdX)、杠杆代币(Tokensets)和奇异期权(Opyn)使DeFi用户能够利用杠杆和目标特定的风险回报概况进行交易。我们很快就会看到，我们还可以使用过度抵押贷款协议来模拟抵押贷款等杠杆资产购买。然而，这些方法都没有最终提供普遍的、未充分担保的信贷渠道。更具体地说，如果我在银行里只有1万美元的存款，却获得了一笔5万美元的个人贷款，我可以用这笔钱买股票、买车，或者把钱藏在床垫下，而贷款人对此一无所知。在过度抵押贷款协议下，这是不可能的。使用之前的坐标轴，我们可以看到在右上角出现了缺口

使低抵押贷款再次过度抵押

在考虑替代方案之前，让我们尽可能地从过度抵押贷款中榨取所有能榨取的东西。当然，任何过度抵押协议的基本不变因素是，如果你存入X，你不能提取超过X的资金。然而，有两种方法可以将X转换为价值超过X的头寸：递归存款和闪电贷。

递归存款在概念上更为简单。事实证明，只要我们可以用借来的代币转换为抵押品代币，我们可以通过这种方式获得杠杆。如果可能的话，我们可以简单地存入抵押代币，然后借入另一个代币，将债务换成抵押代币，重新存入，然后重复。(请注意，这类似于“再抵押”，在这种情况下，相同的抵押品被抵押到两个或多个无限制贷款中，但这可能会导致两个或多个贷款人试图没收相同的抵押品。对于递归存款来说，即使整个头寸被清算，这种情况也不会发生。)

假设这样一个场景：USDC支付的利率高于USDT，一个收益交易者想通过USDC的多头头寸抵消USDT的空头头寸来获取利差。如果Aave接受了最高抵押率80%的USDC，交易者可以将Aave与Uniswap结合，创建一个“杠杆循环”

由此产生的头寸将是以USDC为抵押，由USDT的债务抵消，这使我们的交易者可以在杠杆头寸上收取利差。他们能得到多少杠杆？忽略费用和滑点，r的抵押比率可以支持高达1/(1 - r)的杠杆。例如，如果初始股本价值为100万美元，担保比率为80%，我们的交易者可以获得500万美元的长期敞口——也就是说，Aave将释放出500万美元的贷款与400万美元的借款。

虽然递归存款法具有一定的吸引力，但交易成本和滑点限制了它在实践中的效用。闪电贷提供了一个更美妙的解决方案，虽然它必须在单笔交易中偿还，但可以提供任意数量的临时资金。我们可以通过闪电贷Cr/(1−r)到持有C的地址，存入所有资金作为抵押，再借入Cr/(1−r)偿还闪电贷，以获得与上述相同的杠杆。这样我们就有了Cr/(1 - r)的债务头寸和C/(1-r)的抵押品，提供了1/(1-r)的杠杆率。同样，这种方法只用了100万美元的初始股本，就创建了500万美元的多头头寸和400万美元的空头头寸。

事实上，闪电贷不仅提高了资本效率，还从根本上扩大了过度抵押贷款的设计空间。具体来说，它不仅使我们能够购买代币，还可以购买以NFT为代表的不可分割的资产。无论是Bored Apes还是代币化的房地产，任何可以被代币化和用作抵押品的东西都可以通过这种方式“抵押”。确实，如果它是合法且可执行的，匿名借款人可以使用这种方法在链上购买房地产！这不能通过递归存款来实现，因为没有办法购买20%的NFT，但闪电贷允许我们在一个步骤中完成整个过程。