六位顶级法学院教授围攻美 SEC，加密货币到底是不是证券？

撰文： jk

前几日，来自耶鲁大学、芝加哥大学、加利福尼亚大学洛杉矶分校、福特汉姆大学、波士顿大学和威德纳大学的法学教授提交了一份法庭之友意见书，该意见书追溯了「投资合同」一词在 1933 年联邦证券法通过前、中、后的含义历史，彻底驳斥了 SEC 的「投资合同」理论。

以下是学者们的结论：

Twitter 上的@MetaLawMan 说：依我之见，这份法庭之友意见书对 SEC 关于在二级市场交易的加密货币是投资合同的论点给予了致命的打击。

背景：「蓝天法」（Blue-Sky Laws）

当国会在「证券」的定义中纳入「投资合同」这一术语时，该术语在蓝天法（Blue-Sky Laws）中已有明确的意义，要求合同承诺未来的价值。

当国会采纳《证券法》和《交易所法》时，几乎每一个州已经通过州法律规定证券交易。在定义一套国家标准和联邦监管方案时，国会选择制定基于这些所谓的「蓝天法」的联邦法律。最相关的是，在定义新的国家证券法律所涉及的「证券」时，国会从这些蓝天法中整体引入了「投资合同」这一术语。

有了这个背景，我们回顾了 Howey 引用的蓝天法下「投资合同」概念的发展，作为该术语「统一」的定义的依据。

20 世纪初，美国部分州开始颁布首批「蓝天法」。

在 19 世纪之交，随着美国经济的繁荣，交易美国企业股份的市场也随之繁荣起来。随着中产阶级和零售投资者涌向纽约和旧金山的大型交易所购买从铁路到重工业的产业巨头的商业企业股份，投资于蓝筹股的机会也随之增多。但与此同时，来自存疑的卖家的投机或彻头彻尾的欺诈性的投资机会也在增多，例如那些「昙花一现的公司、空想中的油井、遥远的金矿以及其他类似的欺诈性开发」。与他们的蓝筹股亲戚不同，这些投资机会经常通过面对面、报纸甚至大量邮寄的方式出售。不出所料，销售这些投资机会往往会带有有巧妙的「吹嘘」和欺诈。

从 1910 年开始，各州议会开始通过颁布国家的首批证券法来应对这些发展。这些初步的立法努力旨在保护公众免受「不诚实的推销员在蓝天下出售股份」的伤害。

首批「蓝天法」相对简单，没有明确规定它们所涵盖的工具。例如，堪萨斯州 1911 年的证券法被誉为第一个「蓝天法」。它简单地规定投资公司出售「任何股票、债券或其他任何种类或性质的证券」前，需要先登记它们。

其他州试图提供一些关于什么被认为是「证券」的说明。例如，加利福尼亚州和威斯康星州的初始法规明确规定「证券」意味着传统的工具，如「股票、股票凭证、债券和其他债务证据」。

立法者很快看到了颁布第二代证券法的需要。实际上，引发首批「蓝天法」颁布的那些不良、投机或欺诈的投资交易或计划在技术上并不是股票或债券。这些伪装成传统股票的交易方式提议给予投资者初始金额的交换，一个合同权利，以获取企业的未来价值，就像股票或债券一样。而且，鉴于这些法律重点关注真正的股票和债券，这些假的股票和债券显然不受第一代蓝天法的约束。

随后，这些州扩大「蓝天法」以包括「投资合同」，这就包括了新形势的股票和债券。

为了明确地调整这些新的工具或提议，它们与股票和债券共享关键的经济和法律特征，州议会试图在第二代证券法中明确地调整并监管它们。

明尼苏达州在其 1919 年的「蓝天法」中的「证券」定义中加入了「投资合同」这一术语。这个新的未定义的术语旨在捕捉那些投资，虽然不是正式的股票或债券，但取决于并给予了一个关于未来利润的合同权利。其他州很快效仿，也将「投资合同」加入到其「蓝天法」所涵盖的工具清单中。

明尼苏达州在 Gopher Tire 一案中解释了「投资合同」一词

虽然如上所述，「投资合同」这个术语在法律本身并没有定义，但法院很快根据蓝天法中这一法定术语的采纳意图和背景给出了一个定义。在几起早期的明尼苏达案件中，其中包括最高法院在 Howey, 328 U.S. 298 & n.4 引用的案件，州最高法院研究了一个工具或权利集合需要满足的关键特征，以被认定为「投资合同」。这些裁决被视为这个术语原始含义的权威解释。

在 Gopher Tire 案中，一个当地的轮胎经销商向投资者出售了其业务的「凭证」。Gopher Tire, 177 N.W. 937-38 。根据协议，投资者将支付 50 美元，并同意向他人推广经销商的商品。作为交换，投资者收到了一个「凭证」，该凭证给予他们合同上的「权利」，从中获得经销商利润的一定比例。经过解析蓝天法中「证券」的定义，法院裁定这些凭证在技术上或形式上并不是「股票」。即使如此，明尼苏达州最高法院仍然裁定这些凭证「可以恰当地视为投资合同」。在作出此裁定时，法院推理并强调了这些凭证与股票具有相同的关键特征，即投资者向经销商提供了「资金」，作为回报，投资者通过合同获得了「在公司利润中分成」的权利。

其他早期的明尼苏达案例遵循了这一早期的司法测试来定义法定术语。在 Bushard 中，明尼苏达最高法院面临另一个争议，即合同分润安排是否是一种投资合同。在这里，一名巴士司机支付了巴士公司 1000 美元，作为回报，收到了一个「合同」，承诺司机一定的工资加上巴士公司的利润份额（除了「最终退还」他的 1000 美元「投资」）。根据 Gopher Tire 的裁决，法院裁定这种安排是一种「投资合同」，基于两个关键因素：司机（i）「以获取利润为目的进行投资」，并且（ii）作为交换，获得了一份「合同」（「操作者协议」），确保了对企业未来利润的权益。

总之，早期的明尼苏达案例主要围绕两个法定术语：「合同」和「投资」。如果某种安排满足以下条件，则其被视为投资合同：（i）投资者在他人的商业企业中获得了合同承诺，且（ii）作为「投资」的交换，投资者被承诺在企业的未来收入、利润或资产中分享权利。

到《证券法》和《交易所法》被采纳时，「投资合同」这一术语已有明确的意义。

到 1933 年，《证券法》被制定时， 48 个州中的 47 个已经通过了自己的蓝天法，其中许多涉及「投资合同」（紧随明尼苏达州的步伐）。而且，在 1933 年之前的几十年里，当各州法院将「投资合同」这一术语应用于各种安排时，它们在一个统一的意义上达成了共识。正如 Howey 解释的，这就是国会所采纳的意义。

简而言之，到 1933 年，各州法院在如何解释投资合同这一术语上已达成共识，即认为它是一种合同安排，该安排赋予投资者资格，使其在卖方的后续收入、利润或资产中占有合同份额。实际上，据我们所知，似乎没有州法院的判决在没有这些关键特征的情况下找到了一个投资合同。在某些判决中，如 Heath 案，法院公开提议「投资合同」需要一个实际的合同。在其他的判决中，法院强调了卖方有义务支付（且持有人有权接收）其未来价值的一部分，作为最初的资本支出的交换。法院通常依赖此要求来区分真正的投资合同和基本的资产销售。

Howey 判决以来的「投资合同」

自 Howey 判决以来的 75 多年里，法院已经将最高法院看似简单的测试应用于所有新颖和复杂的商业环境，产生了复杂的判例网络。共同的线索仍然是——正如州法院解释州蓝天法，以及 Howey 所要求的那样——投资者必须因其投资而被承诺，获得企业收入、利润或资产的持续合同利益。在本节中，我们将讨论其中的一些案件。

A.Howey 测试要求考虑是否一项提议类似于证券的普通概念。

最高法院多次解释了「投资合同」这一术语，当然，其中包括在 Howey 本身中。每一次，在应用 Howey 测试时，法院都考虑了交易是否反映了通常被认为是证券的基本属性。

此外，法院还考虑了该安排与先前被认为是「证券」的其他工具之间的比较。例如，Forman 案。在那里，法院观察到在「投资合同」和「通常称为证券的工具」之间没有区别，这是「证券」的法定定义中的另一个列举术语。应用 Howey，法院认为，非营利性住房合作社的股份不是「投资合同」，因为投资者的动机「仅仅是为了获得一个居住的地方，而不是为了他们的投资获得财务回报。」

Marine Bank 提供了另一个例子。在那里，一对夫妇为一个肉类公司担保了一笔贷款，并用存款证书交换了公司利润的一部分和使用其设施的权利。法院裁定存款证书和夫妇与公司之间的后续协议都不是「证券」。

在这里，来自州的案例法——从 1933 年之前，参见上文第 I 节，以及从 1933 年之后的联邦法院——都强调，要有一个「投资合同」，投资者必须通过其中可能获得利润的方式获得企业的某种合同利益。

B.最高法院确定的每一个「投资合同」都涉及授予企业一个持续的利益的合同承诺。

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